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　　阿根廷政府6日宣布，由于新冠疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)造成沖擊，決定延遲償還總額約100億美元的公共債務(wù)。

　　阿根廷政府發(fā)布公報(bào)稱，新冠疫情在全球范圍內(nèi)蔓延，造成經(jīng)濟(jì)和社會(huì)形勢惡化，阿根廷政府償還到期美元債務(wù)變得更加困難。因此，阿根廷政府決定，基于阿根廷法律發(fā)行的美元債務(wù)本金和利息將推遲至2021年償還。

　　據(jù)格隆匯4月7日相關(guān)報(bào)道，當(dāng)前阿根廷政府仍在同國際貨幣基金組織及私募基金債權(quán)人進(jìn)行債務(wù)重組談判。資料顯示，今年阿根廷到期債務(wù)將達(dá)210億美元，首筆債務(wù)將在3月到期，因此阿根廷將3月底定為談判實(shí)現(xiàn)債務(wù)重組的最后期限。此前阿根廷副總統(tǒng)克里斯蒂娜.費(fèi)爾南德斯.德基什內(nèi)爾就曾對(duì)此表示，在阿根廷經(jīng)濟(jì)結(jié)束衰退之前，政府無法償還IMF的救助貸款。

　　而國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)近日再次下調(diào)阿根廷主權(quán)信用評(píng)級(jí)，使得其更難以“借新?lián)Q舊”從第三方獲得貸款用于償還到期債務(wù)。4月4日，穆迪將阿根廷主權(quán)評(píng)級(jí)下調(diào)至Ca，前景展望下調(diào)至負(fù)面。4月8日，標(biāo)普稱在阿根廷政府結(jié)束潛在的商業(yè)債務(wù)重組后，可能會(huì)將阿根廷的外債評(píng)級(jí)調(diào)降至D，調(diào)整反映其債務(wù)和財(cái)政情況的不理想以及匯率的高波動(dòng)性。

　　阿根廷問題非“一日之寒”

　　冰凍三尺非一日之寒，此次阿根廷債務(wù)問題由來已久。

　　自從2018年初至今，阿根廷貨幣兌美元匯率已超大幅度貶值超70%。尤其在2018年5月至9月、2019年8月期間，阿根廷均經(jīng)歷了匯率暴跌和本國金融市場的大動(dòng)蕩。

　　自2018年來匯率大幅貶值期間，阿根廷股票市場也經(jīng)歷了三次明顯的暴跌。2018年全年，阿根廷比索兌美元匯率跌幅達(dá)51.2%，MSCI阿根廷股票指數(shù)從年初單邊下跌，全年跌幅同樣高達(dá)51.7%。2019年8月，阿根廷金融市場再次劇烈震蕩，阿根廷比索兌美元單月下跌55.2%，當(dāng)月MSCI阿根廷股票指數(shù)重挫50.53%。

　　第三次在今年2月下旬至3月下旬，在全球股市大跌背景下，MSCI阿根廷指數(shù)自2月21日最高點(diǎn)1657.23跌至3月23日最低點(diǎn)827.30，跌幅達(dá)50.1%，而期間美國標(biāo)普500指數(shù)跌33.67%。第三次暴跌顯然受全球股票市場下跌共振影響更為明顯，匯率價(jià)格波動(dòng)相對(duì)前兩次并不大。在6日其官方宣布債務(wù)延期后，當(dāng)日阿根廷比索匯率波動(dòng)也不大，顯示其債務(wù)問題已在市場預(yù)料之中。

　　阿根廷問題的根源在于其基本面。長期不穩(wěn)定的政治和經(jīng)濟(jì)政策下，貨幣貶值和通貨膨脹交替的惡性循環(huán)從二戰(zhàn)后就縈繞阿根廷至今。自2012年來，國際農(nóng)產(chǎn)品(000061)價(jià)格單邊走熊，長期依賴農(nóng)牧產(chǎn)品出口的阿根廷貿(mào)易收支難以增長，深陷“中等收入國家陷阱”。內(nèi)生增長動(dòng)力不足，經(jīng)濟(jì)發(fā)展停滯不前，GDP同比增速在0%附近上下波動(dòng)。而貧富差距分化、社會(huì)矛盾突出又進(jìn)一步催化民粹主義盛行、政治不穩(wěn)定，阻礙長遠(yuǎn)的經(jīng)濟(jì)升級(jí)轉(zhuǎn)型政策實(shí)施。

　　“沒有發(fā)達(dá)國家的命，卻得了發(fā)達(dá)國家的病”。低增值和高福利導(dǎo)致阿根廷政府入不敷出，依賴借外債彌補(bǔ)財(cái)政赤字。2017年-2018年兩年間，阿根廷外債規(guī)模迅速攀升，增長幅度接近40%，占GDP比重在2018年中就超過50%。

　　據(jù)阿根廷國家統(tǒng)計(jì)與普查局?jǐn)?shù)據(jù)，截至2019年底阿根廷外債累計(jì)達(dá)到了2776.48億美元，其中約62%的阿根廷外債屬于政府，約26%屬于非金融機(jī)構(gòu)或企業(yè)，約9%屬于央行，而截至2019年阿根廷的外匯儲(chǔ)備僅為448.48億美元，也即外債/外匯儲(chǔ)備的比值高達(dá)6.18倍，比2018年的4.2倍再次高出一大截，這一數(shù)值已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了國際警戒的標(biāo)準(zhǔn)。

　　美元周期引爆新興市場危機(jī)的邏輯

　　在阿根廷脆弱的基本面下，美元周期就成為引爆其債務(wù)問題的導(dǎo)火索。從圖1也可看出，阿根廷匯率近兩年內(nèi)的兩次快速貶值都伴隨著美元指數(shù)走強(qiáng)。

　　歷史上，新興市場的每輪危機(jī)發(fā)生都與美元周期具有高度關(guān)聯(lián)性，大部分的新興市場危機(jī)事件都發(fā)生在美元強(qiáng)上升期或周期頂部拐點(diǎn)附近。

　　美元周期是全球資本在成熟市場和新興市場之間流動(dòng)的直接反映。其基本邏輯是：在全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中，成熟市場與新興市場呈現(xiàn)出“蹺蹺板”效應(yīng)。當(dāng)全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)處于上行周期，彈性更好的新興市場相對(duì)發(fā)達(dá)市場能產(chǎn)生更高的投資回報(bào)，吸引全球資本流入，使得美元走弱；而當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行周期，資本在避險(xiǎn)情緒影響下，又會(huì)撤離高風(fēng)險(xiǎn)的新興市場回流至發(fā)達(dá)市場，從而推動(dòng)美元走強(qiáng)。

　　而美元走勢本身對(duì)上述資本流動(dòng)行為又會(huì)有反身性的加強(qiáng)效果。美元走強(qiáng)會(huì)進(jìn)一步加劇新興市場資本流出，使得這些國家匯率承壓，以美元計(jì)價(jià)的外債償債風(fēng)險(xiǎn)上升。同時(shí)，資本流出造成國內(nèi)流動(dòng)性緊縮，引發(fā)股市下跌，并拖累實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　自上世紀(jì)80年代至今，美元指數(shù)已經(jīng)歷兩個(gè)完整的周期，目前仍處于第三輪周期的上升階段。

　　今年3月，新冠疫情引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)與金融市場動(dòng)蕩下，美元一度出現(xiàn)流動(dòng)性緊張問題，美元指數(shù)最高上摸103。不只是疫情會(huì)沖擊新興市場國家的經(jīng)濟(jì)基本面，強(qiáng)勢美元下資本流出更會(huì)使其雪上加霜。尤其是那些經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)單一、貿(mào)易和財(cái)政面臨雙赤字壓力的國家，債務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)隱患上升。

　　那么除阿根廷以外，當(dāng)前還有哪些國家面臨較高的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)？對(duì)此，我們可以借鑒東吳證券(601555)在3月26日發(fā)表的相關(guān)研究結(jié)論。該研究將新興經(jīng)濟(jì)體各國各經(jīng)濟(jì)預(yù)期指標(biāo)（匯率、股指、國債收益率、疫情確診人數(shù)），和風(fēng)險(xiǎn)防御指標(biāo)（經(jīng)常項(xiàng)目差額、外債占GDP比重，財(cái)政盈余指標(biāo)、外匯儲(chǔ)備覆蓋率）進(jìn)行了四分位劃分，分別賦予1-4的分?jǐn)?shù)。分別打分后計(jì)算綜合平均分。

　　研究結(jié)論是，阿根廷、土耳其和巴西三國風(fēng)險(xiǎn)最高，歐元區(qū)的意大利、希臘次之，亞洲新興國家除印尼外，整體風(fēng)險(xiǎn)較低。

　　相關(guān)研究文獻(xiàn)：1. 東吳證券：又見“美元荒”，這次新興市場國家誰來祭旗？（李勇付昊）

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