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7月整體債市表現(xiàn)強勁，上旬受到疫情和豬價上漲影響有所反復，進入中旬之后增加MLF流動性的投放使得投資者預期轉(zhuǎn)暖，下旬的政治局會議釋放正面信號支撐債市進一步走強。我們觀察發(fā)現(xiàn)，境外機構(gòu)態(tài)度在6月后也發(fā)生扭轉(zhuǎn)，近3個月以來首次日均凈買入，這表明了中國債券的價值再度得到外資認可，加倉的外資也享受到了中國債券小牛市，這或許是趨勢性變化。外資顯然是看到了債市的機會也抓住了機會，我們接下來就復盤7月的債牛，循跡過往展望未來。（從其他凈買入較多機構(gòu)來看，以基金、保險、理財?shù)葹橹鳌＃?/p>

1債市走牛原因

流動性較充裕：人行維持公開市場操作利率不變，R007和DR007呈現(xiàn)出持續(xù)向下的過程，圖中可觀察到自2021年以來利率中樞是逐月在下移，表明市場的流動性水平受到人行的呵護。其中部分期限資金利率已經(jīng)創(chuàng)出兩年新低。另外，在5月10日新聞發(fā)布會“ 2022 年已累計上繳結(jié)存利潤 8000 億元、全年規(guī)模為 1.1 萬億元”；7 月 13 日新聞發(fā)布會“上半年，人民銀行上繳結(jié)存利潤 9000 億元，合理增加流動性供給，金融機構(gòu)加大對實體經(jīng)濟的信貸支持力度”，人行未上繳的2000億元也增加了流動性。

穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價：政治局會議中明確了“下半年經(jīng)濟工作是在弱化經(jīng)濟增長目標的基礎上，協(xié)調(diào)多重目標，力爭實現(xiàn)最好結(jié)果”，在疫情反復和外圍變數(shù)越來越多的情況下，中央的定調(diào)為下半年的穩(wěn)經(jīng)濟的方向。

另外，多個經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預期，更多政策的出臺變得可能，從而增強了投資者做多債市的熱情。

2 政策已經(jīng)提前發(fā)出多頭信號

債市的利多政策信號，其實在7月之前已經(jīng)出現(xiàn)了。習主席6月底在武漢考察時表示：“我們實施動態(tài)清零政策，是黨中央從黨的性質(zhì)宗旨出發(fā)、從我國國情出發(fā)確定的，寧可暫時影響一點經(jīng)濟發(fā)展，也不能讓人民群眾生命安全和身體健康受到傷害，尤其是要保護好老人、孩子。我們有信心統(tǒng)籌好疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展工作，爭取今年我國經(jīng)濟發(fā)展達到較好水平”。在控制疫情和穩(wěn)增長的協(xié)調(diào)上，市場顯然低估了政策維穩(wěn)的決心，高層的講話發(fā)出了多頭的信號。

債券種類繁多，哪些類別在這個階段有較好的表現(xiàn)？接下來我們逐一拆解

3  國債價格走高

本月以來國債價格持續(xù)上行，10年期國債價格上漲近1.3%，而同期上證指數(shù)下跌8.65%。本周債市也延續(xù)了強勢，人行在公開市場操作上適當提升金額至50億，流動性寬松局面得以延伸。整個7月中的21個交易日中，只有5個交易日國債價格收陰，其他時間都處于上漲狀態(tài)。國債價格少有的連續(xù)強漲，帶動了二級市場的其他品種跟漲，同時一級市場的債券發(fā)行也從中受益。

4 專項債發(fā)行完成近93%

政策環(huán)境和流動性環(huán)境都極其友好的情況下，專項債發(fā)行提速。截至 7月底，存量專項債券 20.19億元，剩余額度1.63 億元，完成進度為92.53%。但從政策對專項債作為資本金比例來看，目前仍處于 6.98%水平，遠低于中央定調(diào)“以省為單位，專項債券資金用于項目資本金的規(guī)模占該省份專項債券規(guī)模的比例可為 20%左右”。若財政下半年繼續(xù)發(fā)力，更大的可能是增加其他債券品種的發(fā)行量。

5 城投債發(fā)行量有較大提升空間

7月城投債發(fā)行規(guī)模超2500億元，環(huán)比增超60%，同比則下降了8%。結(jié)構(gòu)上以私募債為主占比93%，其他占比不到7%。發(fā)行區(qū)域以東部為主，江浙魯三省占比超53%，其次是中部地區(qū)重慶和河南等。同時在政策的邊際寬松下，發(fā)行速度呈現(xiàn)加速，中高評級的城投公司獲批同比高增，8月有望延續(xù)。

城投債是一種地方政府債，多用于基礎建設等方向。以浙江的城投債為例，浙江省累計發(fā)行量近3萬億元，共有455家發(fā)行主體，均為AA評級以上。其中AA+評級的主體近140家發(fā)行量最大占比近50%，而AA和AAA評級主體合計發(fā)行了1.5萬億。對于投資者而言，浙江城投債的期限結(jié)構(gòu)較為合理，同等收益率之下承受更低的風險。從票息率來看從1年期到10年期的分布從2.47%至4.86%。目前存量余額前五的主體分別是，湖州市城市投資發(fā)展集團有限公司、義烏市國有資本運營有限公司和杭州余杭創(chuàng)新投資有限公司、紹興市柯橋區(qū)國有資產(chǎn)投資經(jīng)營集團有限公司和杭州臨平城市建設集團有限公司，強大的國資背景也是他們能夠理順投融資渠道，并長期維持AA+以上評級的重要原因。

6 中央定調(diào)下半年，債市能否線性外推？

隨著7月制造業(yè)PMI為49回到榮枯線下，政治局會議對貨幣政策的表述更為直接，把流動性環(huán)境、家大企業(yè)信貸投放和財政政策支持基建投資作為首要任務，提及“用好地方政府專項債資金，支持地方政府用足用好專項債務限額”，意味著財政政策的發(fā)力需要地方政府尋求新的支點。同時，將政策型銀行作為增量的金融政策工具，如6月份1.1萬億元就撬動了2萬億的固定資產(chǎn)投資。

中央下半年的定調(diào)延續(xù)了2季度以來的方向，債市走牛的邏輯能否線性外推，得以延續(xù)呢？外資對中國債券的增持來看，顯然對中債是認可的。8月的債市乃至全年，都值得期待，政策紅利尚未釋放完畢。

7  債市歷史上的八月

復盤最近10年的八月份債市，多數(shù)年份里表現(xiàn)較好，而今年疊加了地緣風險導致風險偏好下行，管理經(jīng)驗豐富的投資者選擇降低權(quán)益資產(chǎn)配置比例，轉(zhuǎn)投固定收益的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。若紅8月能夠復制，無疑是投資市場上的一股暖流，但是債券市場的主要直接參與方仍為機構(gòu)投資者，一方面參與機構(gòu)需要持有債券交易牌照，另一方面?zhèn)T類繁多需要更為精深的金融專業(yè)知識。因此，要踏上債市政策的風口，最為緊迫的是找到值得信賴并相伴牛市的專業(yè)投資人。