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7月整體債市表現(xiàn)強(qiáng)勁，上旬受到疫情和豬價(jià)上漲影響有所反復(fù)，進(jìn)入中旬之后增加MLF流動(dòng)性的投放使得投資者預(yù)期轉(zhuǎn)暖，下旬的政治局會(huì)議釋放正面信號(hào)支撐債市進(jìn)一步走強(qiáng)。我們觀察發(fā)現(xiàn)，境外機(jī)構(gòu)態(tài)度在6月后也發(fā)生扭轉(zhuǎn)，近3個(gè)月以來首次日均凈買入，這表明了中國(guó)債券的價(jià)值再度得到外資認(rèn)可，加倉的外資也享受到了中國(guó)債券小牛市，這或許是趨勢(shì)性變化。外資顯然是看到了債市的機(jī)會(huì)也抓住了機(jī)會(huì)，我們接下來就復(fù)盤7月的債牛，循跡過往展望未來。（從其他凈買入較多機(jī)構(gòu)來看，以基金、保險(xiǎn)、理財(cái)?shù)葹橹?。?/p>

1債市走牛原因

流動(dòng)性較充裕：人行維持公開市場(chǎng)操作利率不變，R007和DR007呈現(xiàn)出持續(xù)向下的過程，圖中可觀察到自2021年以來利率中樞是逐月在下移，表明市場(chǎng)的流動(dòng)性水平受到人行的呵護(hù)。其中部分期限資金利率已經(jīng)創(chuàng)出兩年新低。另外，在5月10日新聞發(fā)布會(huì)“ 2022 年已累計(jì)上繳結(jié)存利潤(rùn) 8000 億元、全年規(guī)模為 1.1 萬億元”；7 月 13 日新聞發(fā)布會(huì)“上半年，人民銀行上繳結(jié)存利潤(rùn) 9000 億元，合理增加流動(dòng)性供給，金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸支持力度”，人行未上繳的2000億元也增加了流動(dòng)性。

穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)：政治局會(huì)議中明確了“下半年經(jīng)濟(jì)工作是在弱化經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的基礎(chǔ)上，協(xié)調(diào)多重目標(biāo)，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)最好結(jié)果”，在疫情反復(fù)和外圍變數(shù)越來越多的情況下，中央的定調(diào)為下半年的穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的方向。

另外，多個(gè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，更多政策的出臺(tái)變得可能，從而增強(qiáng)了投資者做多債市的熱情。

2 政策已經(jīng)提前發(fā)出多頭信號(hào)

債市的利多政策信號(hào)，其實(shí)在7月之前已經(jīng)出現(xiàn)了。習(xí)主席6月底在武漢考察時(shí)表示：“我們實(shí)施動(dòng)態(tài)清零政策，是黨中央從黨的性質(zhì)宗旨出發(fā)、從我國(guó)國(guó)情出發(fā)確定的，寧可暫時(shí)影響一點(diǎn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，也不能讓人民群眾生命安全和身體健康受到傷害，尤其是要保護(hù)好老人、孩子。我們有信心統(tǒng)籌好疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展工作，爭(zhēng)取今年我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展達(dá)到較好水平”。在控制疫情和穩(wěn)增長(zhǎng)的協(xié)調(diào)上，市場(chǎng)顯然低估了政策維穩(wěn)的決心，高層的講話發(fā)出了多頭的信號(hào)。

債券種類繁多，哪些類別在這個(gè)階段有較好的表現(xiàn)？接下來我們逐一拆解

3  國(guó)債價(jià)格走高

本月以來國(guó)債價(jià)格持續(xù)上行，10年期國(guó)債價(jià)格上漲近1.3%，而同期上證指數(shù)下跌8.65%。本周債市也延續(xù)了強(qiáng)勢(shì)，人行在公開市場(chǎng)操作上適當(dāng)提升金額至50億，流動(dòng)性寬松局面得以延伸。整個(gè)7月中的21個(gè)交易日中，只有5個(gè)交易日國(guó)債價(jià)格收陰，其他時(shí)間都處于上漲狀態(tài)。國(guó)債價(jià)格少有的連續(xù)強(qiáng)漲，帶動(dòng)了二級(jí)市場(chǎng)的其他品種跟漲，同時(shí)一級(jí)市場(chǎng)的債券發(fā)行也從中受益。

4 專項(xiàng)債發(fā)行完成近93%

政策環(huán)境和流動(dòng)性環(huán)境都極其友好的情況下，專項(xiàng)債發(fā)行提速。截至 7月底，存量專項(xiàng)債券 20.19億元，剩余額度1.63 億元，完成進(jìn)度為92.53%。但從政策對(duì)專項(xiàng)債作為資本金比例來看，目前仍處于 6.98%水平，遠(yuǎn)低于中央定調(diào)“以省為單位，專項(xiàng)債券資金用于項(xiàng)目資本金的規(guī)模占該省份專項(xiàng)債券規(guī)模的比例可為 20%左右”。若財(cái)政下半年繼續(xù)發(fā)力，更大的可能是增加其他債券品種的發(fā)行量。

5 城投債發(fā)行量有較大提升空間

7月城投債發(fā)行規(guī)模超2500億元，環(huán)比增超60%，同比則下降了8%。結(jié)構(gòu)上以私募債為主占比93%，其他占比不到7%。發(fā)行區(qū)域以東部為主，江浙魯三省占比超53%，其次是中部地區(qū)重慶和河南等。同時(shí)在政策的邊際寬松下，發(fā)行速度呈現(xiàn)加速，中高評(píng)級(jí)的城投公司獲批同比高增，8月有望延續(xù)。

城投債是一種地方政府債，多用于基礎(chǔ)建設(shè)等方向。以浙江的城投債為例，浙江省累計(jì)發(fā)行量近3萬億元，共有455家發(fā)行主體，均為AA評(píng)級(jí)以上。其中AA+評(píng)級(jí)的主體近140家發(fā)行量最大占比近50%，而AA和AAA評(píng)級(jí)主體合計(jì)發(fā)行了1.5萬億。對(duì)于投資者而言，浙江城投債的期限結(jié)構(gòu)較為合理，同等收益率之下承受更低的風(fēng)險(xiǎn)。從票息率來看從1年期到10年期的分布從2.47%至4.86%。目前存量余額前五的主體分別是，湖州市城市投資發(fā)展集團(tuán)有限公司、義烏市國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)有限公司和杭州余杭創(chuàng)新投資有限公司、紹興市柯橋區(qū)國(guó)有資產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)集團(tuán)有限公司和杭州臨平城市建設(shè)集團(tuán)有限公司，強(qiáng)大的國(guó)資背景也是他們能夠理順投融資渠道，并長(zhǎng)期維持AA+以上評(píng)級(jí)的重要原因。

6 中央定調(diào)下半年，債市能否線性外推？

隨著7月制造業(yè)PMI為49回到榮枯線下，政治局會(huì)議對(duì)貨幣政策的表述更為直接，把流動(dòng)性環(huán)境、家大企業(yè)信貸投放和財(cái)政政策支持基建投資作為首要任務(wù)，提及“用好地方政府專項(xiàng)債資金，支持地方政府用足用好專項(xiàng)債務(wù)限額”，意味著財(cái)政政策的發(fā)力需要地方政府尋求新的支點(diǎn)。同時(shí)，將政策型銀行作為增量的金融政策工具，如6月份1.1萬億元就撬動(dòng)了2萬億的固定資產(chǎn)投資。

中央下半年的定調(diào)延續(xù)了2季度以來的方向，債市走牛的邏輯能否線性外推，得以延續(xù)呢？外資對(duì)中國(guó)債券的增持來看，顯然對(duì)中債是認(rèn)可的。8月的債市乃至全年，都值得期待，政策紅利尚未釋放完畢。

7  債市歷史上的八月

復(fù)盤最近10年的八月份債市，多數(shù)年份里表現(xiàn)較好，而今年疊加了地緣風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，管理經(jīng)驗(yàn)豐富的投資者選擇降低權(quán)益資產(chǎn)配置比例，轉(zhuǎn)投固定收益的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。若紅8月能夠復(fù)制，無疑是投資市場(chǎng)上的一股暖流，但是債券市場(chǎng)的主要直接參與方仍為機(jī)構(gòu)投資者，一方面參與機(jī)構(gòu)需要持有債券交易牌照，另一方面?zhèn)T類繁多需要更為精深的金融專業(yè)知識(shí)。因此，要踏上債市政策的風(fēng)口，最為緊迫的是找到值得信賴并相伴牛市的專業(yè)投資人。