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　　本報(bào)告中發(fā)布的觀點(diǎn)和信息僅供投資者參考，市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

　　內(nèi)容提要

　　全球食糖由供應(yīng)短缺轉(zhuǎn)為供應(yīng)過(guò)剩，因巴西食糖產(chǎn)量大增，并大量出口沖擊國(guó)際食糖市場(chǎng)。下半年印度、泰國(guó)、歐洲的食糖產(chǎn)量，以及疫情對(duì)全球食糖需求的影響。預(yù)計(jì)國(guó)際糖價(jià)因全球食糖供應(yīng)過(guò)剩而承壓。

　　國(guó)內(nèi)食糖總體來(lái)看緊平衡，進(jìn)口糖將對(duì)國(guó)產(chǎn)糖造成沖擊。不過(guò)，下半年，糖價(jià)的走勢(shì)將取決于白糖進(jìn)口量、走私數(shù)量以及新年度國(guó)產(chǎn)糖的產(chǎn)量和制糖成本（甘蔗收購(gòu)價(jià)）等多個(gè)因素，不能單獨(dú)以進(jìn)口成本作為遠(yuǎn)期糖價(jià)的參考依據(jù)。

　　操作建議

　　以波段操作為主，預(yù)計(jì)鄭糖偏寬幅震蕩走勢(shì)，預(yù)計(jì)震蕩區(qū)間4600-5300，建議背靠這個(gè)區(qū)間的上下沿做波段操作。。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　1、全球食糖主產(chǎn)國(guó)的產(chǎn)量和出口的異常情況。

　　2、新冠肺炎疫情造成全球的白糖消費(fèi)量下降超預(yù)期。

　　3、國(guó)內(nèi)的走私數(shù)量或者其他渠道的國(guó)外糖進(jìn)入國(guó)內(nèi)超預(yù)期。

　　4、全球經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有如市場(chǎng)預(yù)期地恢復(fù)，或者出現(xiàn)其他系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　01

　　核心邏輯

　　1、2020年上半年糖價(jià)走勢(shì)回顧

　　國(guó)際糖價(jià)走勢(shì)：由于全球食糖主產(chǎn)國(guó)巴西、泰國(guó)、歐盟、印度的食糖產(chǎn)量均較上一年度出現(xiàn)明顯下降，市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)全球食糖市場(chǎng)出現(xiàn)供應(yīng)短缺，ICE原糖從2019年10月份開(kāi)始上漲，在今年2月份一度上沖至15.9美分/磅。

　　但是2月份以后，全球爆發(fā)新冠肺炎疫情，市場(chǎng)的恐慌性情緒和情緒穩(wěn)定后原油價(jià)格的再次大幅下跌，令I(lǐng)CE原糖價(jià)格兩次受創(chuàng)，價(jià)格從15.9美分/磅，一路下跌至9.21美分/磅，創(chuàng)出2007年以來(lái)的新低。原油價(jià)格大跌和巴西雷亞爾貶值是ICE原糖第二輪下跌的主要原因，因?yàn)檫@兩個(gè)因素導(dǎo)致巴西將有更多的甘蔗用于生產(chǎn)食糖而不是乙醇，并且大量出口，從而令全球食糖供應(yīng)大幅增加。

　　5月份之后，原油價(jià)格企穩(wěn)反彈，各國(guó)政府和央行紛紛出臺(tái)各種寬松政策以應(yīng)對(duì)疫情造成的經(jīng)濟(jì)衰退和停滯，市場(chǎng)情緒開(kāi)始回暖，ICE原糖短期利空出盡，震蕩反彈至12美分附近。

　　國(guó)內(nèi)白糖走勢(shì) ：3月中旬前，國(guó)內(nèi)白糖的減產(chǎn)預(yù)期，支撐白糖價(jià)格在5400上方運(yùn)行，國(guó)內(nèi)的新冠疫情對(duì)白糖現(xiàn)貨價(jià)格影響有限。3月下旬到4月底，由于ICE原糖價(jià)格的暴跌，進(jìn)口成本大幅下降，并且市場(chǎng)對(duì)于5月22日配額外關(guān)稅自動(dòng)下調(diào)有預(yù)期，這催生了大量的套保盤(pán)，壓制白糖期貨價(jià)格最低跌至4800下方。5月22日關(guān)稅調(diào)整落地后，市場(chǎng)利空情緒趨淡，國(guó)內(nèi)白糖期貨和ICE原糖共振反彈。

　　2、國(guó)際食糖由供應(yīng)短缺轉(zhuǎn)為供應(yīng)過(guò)剩，因巴西食糖產(chǎn)量大增

　　全球食糖供需情況：國(guó)際糖業(yè)組織（ISO）2月份報(bào)告預(yù)估全球食糖供應(yīng)缺口944萬(wàn)噸，5月份報(bào)告修正供應(yīng)缺口至930萬(wàn)噸，但是表示并沒(méi)有計(jì)入新冠肺炎疫情對(duì)需求的影響，他們估計(jì)截至2020年5月，全球食糖消費(fèi)因新冠肺炎疫情消失或者延遲的量在210萬(wàn)噸左右，后期預(yù)計(jì)還將有更多的損失，但是暫時(shí)難以評(píng)估年度損失。

　　美國(guó)農(nóng)業(yè)部（USDA）5月份預(yù)測(cè)，2019/20年度，全球食糖產(chǎn)需缺口614萬(wàn)噸，因印度和泰國(guó)的食糖產(chǎn)量較上一年度大幅下降，巴西的食糖產(chǎn)量連續(xù)第二年維持在3000萬(wàn)噸下方，另外歐盟、中國(guó)、美國(guó)的食糖產(chǎn)量也有所下降，全球2019/20年度的食糖產(chǎn)量預(yù)估為1.66億噸，為2017年以來(lái)的最低。2019/20年度全球食糖的消費(fèi)量預(yù)計(jì)為1.72億噸，受新冠肺炎疫情影響，本年度的食糖消費(fèi)量預(yù)計(jì)比上一年度下降104萬(wàn)噸。

　　美國(guó)農(nóng)業(yè)部同時(shí)預(yù)測(cè)，2020/21年度，全球食糖將供應(yīng)過(guò)剩954萬(wàn)噸，因?yàn)榘凑漳Ｐ皖A(yù)估，印度、泰國(guó)、歐盟的食糖產(chǎn)量將達(dá)到6428.5萬(wàn)噸，比上一年度增長(zhǎng)988.2萬(wàn)噸，另外，美國(guó)農(nóng)業(yè)部預(yù)測(cè)巴西的食糖產(chǎn)量將比上一年度大幅增加955.5萬(wàn)噸，因制糖用蔗比例將從35%上升至46%。在四季度以前，巴西因素將主導(dǎo)全球食糖市場(chǎng)，四季度以后，其他主要的食糖產(chǎn)銷(xiāo)國(guó)和地區(qū)的影響將上升。

　　巴西 ：巴西對(duì)國(guó)際糖價(jià)的影響，不僅僅在于其產(chǎn)量的暴增，還在于其在國(guó)際食糖貿(mào)易中占有絕對(duì)高的份額。

　　過(guò)去2年，由于巴西政府鼓勵(lì)使用乙醇燃料，推動(dòng)巴西的乙醇產(chǎn)量大幅增加，巴西穩(wěn)定且豐富的甘蔗產(chǎn)量成為制作乙醇最好的原料，但是這導(dǎo)致巴西制糖用蔗比例從45%左右下降到35%左右，巴西食糖產(chǎn)量從平均每年3700萬(wàn)噸降至2900-3000萬(wàn)噸。今年3月份，全球爆發(fā)新冠肺炎疫情，疫情導(dǎo)致各國(guó)政府不得不采取“封閉”的措施，這令全球石油需求大幅下降，原油價(jià)格大跌，巴西國(guó)內(nèi)乙醇燃料的消費(fèi)大幅下降，以及乙醇價(jià)格的下降，使得正好處于榨季的巴西不得不轉(zhuǎn)而生產(chǎn)食糖。根據(jù)巴西蔗糖工業(yè)協(xié)會(huì)（UNICA）的數(shù)據(jù)顯示，截至5月底，本榨季巴西中南部的制糖用蔗比例為45.92%，基本符合美國(guó)農(nóng)業(yè)部的預(yù)估，上榨季中南部的制糖用蔗比例僅為34.33%。據(jù)此計(jì)算，巴西今年的食糖產(chǎn)量將至少達(dá)到3800萬(wàn)噸。

　　巴西食糖產(chǎn)量大增的同時(shí)，巴西雷亞爾大幅貶值，這將促使巴西增加食糖的出口，今年以來(lái)巴西的大豆等農(nóng)產(chǎn)品已經(jīng)因?yàn)槔讈啝栙H值而大幅增加。按照雷亞爾計(jì)價(jià)的ICE原糖價(jià)格，在ICE原糖跌至9.21美元時(shí)，也仍然處于歷史較高水平，所以，巴西的糖廠和貿(mào)易商有很大的動(dòng)力去增加出口。根據(jù)巴西貿(mào)易部的數(shù)據(jù)顯示，5月份巴西原糖出口大幅增加至270.8萬(wàn)噸，去年同期僅151萬(wàn)噸，歷史同期最高值244萬(wàn)噸。

　　根據(jù)美國(guó)農(nóng)業(yè)部的預(yù)估，本榨季巴西將出口原糖2885萬(wàn)噸，比上一榨季多出口955萬(wàn)噸，一般來(lái)說(shuō)，5-9月份的巴西糖出口占其整個(gè)榨季出口的50%左右，歷史上只有少數(shù)年份占比在45%以下，據(jù)此計(jì)算5-9月巴西將出口1220-1450萬(wàn)噸的食糖，比上一榨季同期多出口400-600萬(wàn)噸食糖，這將對(duì)全球食糖市場(chǎng)造成巨大沖擊。

　　不過(guò)，隨著原油價(jià)格的反彈，以及巴西全面的復(fù)工復(fù)產(chǎn)，其國(guó)內(nèi)的乙醇消費(fèi)和價(jià)格預(yù)計(jì)回升，由于乙醇的回款明顯要快于食糖出口，可能會(huì)影響到巴西后續(xù)的糖、乙醇的生產(chǎn)分配，巴西最終的食糖產(chǎn)量是否如市場(chǎng)預(yù)期增至3800萬(wàn)噸以上，還不能完全確定。另外，巴西國(guó)內(nèi)的新冠肺炎疫情的局勢(shì)仍然非常嚴(yán)峻，加上大量商品出口，巴西內(nèi)陸運(yùn)輸和港口裝運(yùn)情況可能會(huì)影響到食糖的出口節(jié)奏，目前巴西主要港口的排隊(duì)出口的食糖船只的數(shù)量遠(yuǎn)超往年，排隊(duì)等待時(shí)間也遠(yuǎn)超往年。

　　印度 ：印度糖基本上自給自足，年度可出口量一般不會(huì)超過(guò)500萬(wàn)噸，并且以精煉糖為主。2019/20年度，印度主產(chǎn)區(qū)馬哈拉施特拉邦因干旱導(dǎo)致糖產(chǎn)量大減超過(guò)40%，據(jù)印度糖廠協(xié)會(huì)（ISMA）的數(shù)據(jù)顯示，2019/20榨季截至5月底印度累計(jì)產(chǎn)糖2682.1萬(wàn)噸，同比減少18%。ISMA預(yù)計(jì)本榨季（2019/20榨季）印度食糖總產(chǎn)量為2700萬(wàn)噸，高于此前預(yù)估的2650萬(wàn)噸，但是比上榨季少600萬(wàn)噸。今年以來(lái)，印度甘蔗主產(chǎn)區(qū)的降雨整體非常充足，有利于甘蔗生長(zhǎng)，預(yù)計(jì)印度今年食糖產(chǎn)量有望回升。

　　印度今年計(jì)劃出口500萬(wàn)噸糖，已經(jīng)簽約超過(guò)480萬(wàn)噸，這些糖需要在新榨季來(lái)臨前出口，目前面臨的主要問(wèn)題是港口裝運(yùn)，因?yàn)橛《鹊男鹿诜窝滓咔槟壳熬謩?shì)仍然嚴(yán)峻，這可能會(huì)給集裝箱運(yùn)輸帶來(lái)一定的麻煩。另外，印度制糖業(yè)估計(jì)新冠肺炎疫情將令2019/20年度的印度食糖消費(fèi)下降50萬(wàn)噸左右。

　　泰國(guó)： 由于干旱，泰國(guó)2019/20年度的食糖產(chǎn)量?jī)H825萬(wàn)噸，比2018/19年度的1458萬(wàn)噸大幅減少633萬(wàn)噸，為近10年來(lái)的新低。今年一季度東南亞地區(qū)普遍干旱，過(guò)去3個(gè)月降雨增加，泰國(guó)的累計(jì)降雨量基本達(dá)到歷史均值，美國(guó)農(nóng)業(yè)部預(yù)計(jì)2020/21年度泰國(guó)的食糖產(chǎn)量為1290萬(wàn)噸。從目前泰國(guó)國(guó)內(nèi)的情況來(lái)看，未來(lái)泰國(guó)糖的產(chǎn)量前景不容樂(lè)觀，一方面因?yàn)榉N植收益遠(yuǎn)低于大米和紅薯，泰國(guó)的甘蔗面積在減少，另一方面泰國(guó)國(guó)內(nèi)乙醇的產(chǎn)量預(yù)計(jì)增加，主要原料是糖漿和紅薯。

　　受新冠肺炎疫情影響，泰國(guó)國(guó)內(nèi)旅游業(yè)受到巨大沖擊，今年前4個(gè)月外國(guó)游客總數(shù)同比萎縮52.17%，2019年，泰國(guó)共接待外國(guó)游客3970萬(wàn)人次，其中，中國(guó)游客達(dá)1099萬(wàn)人次。 在目前全球的疫情形勢(shì)下，預(yù)計(jì)泰國(guó)的外來(lái)游客數(shù)量將較去年同期明顯下降，泰國(guó)總?cè)丝?900萬(wàn)，游客減少按照30%計(jì)算的話，將影響泰國(guó)國(guó)內(nèi)食糖消費(fèi)10%左右。

　　歐盟： 歐盟的食糖基本上是自給自足的，出口和進(jìn)口數(shù)量都比較有限，對(duì)國(guó)際食糖市場(chǎng)的沖擊不大。美國(guó)農(nóng)業(yè)部預(yù)計(jì)2020/21年度，歐盟的食糖產(chǎn)量為1768萬(wàn)噸，比2019/20年度小幅增加43萬(wàn)噸，比2018/19年度小幅減少30萬(wàn)噸。美國(guó)農(nóng)業(yè)部暫時(shí)未下調(diào)歐盟的食糖消費(fèi)量，維持1860萬(wàn)噸的消費(fèi)預(yù)估不變。需要注意的是，新冠肺炎疫情可能造成歐盟國(guó)家之間的人員流動(dòng)受限，這可能在一定程度上影響甜菜的種植收割和制糖生產(chǎn)。另外，今年二季度法國(guó)、德國(guó)、波蘭和英國(guó)均比較干旱，對(duì)甜菜的影響。

　　3、國(guó)內(nèi)白糖長(zhǎng)期有缺口，需要外來(lái)補(bǔ)充，進(jìn)口糖的沖擊還要看量

　　從年度來(lái)看，國(guó)內(nèi)每年存在400-500萬(wàn)噸的食糖缺口，需要靠外來(lái)補(bǔ)充，不過(guò)國(guó)內(nèi)嚴(yán)格打擊走私，并且實(shí)行進(jìn)口配額、許可證制度，甘蔗最低收購(gòu)價(jià)等政策。這使得國(guó)內(nèi)的白糖供需一直處于緊平衡狀態(tài)。

　　根據(jù)中國(guó)糖業(yè)協(xié)會(huì)的產(chǎn)銷(xiāo)數(shù)據(jù)顯示，截至5月底，全國(guó)僅剩下云南還有7家糖廠未收榨，全國(guó)共產(chǎn)糖1040.7萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)本榨糖產(chǎn)量較去年減少30-35萬(wàn)噸。截至5月底，全國(guó)累計(jì)銷(xiāo)售糖631萬(wàn)噸，同比減少5.35%，其中2-4月份合計(jì)銷(xiāo)售糖311萬(wàn)噸，去年同期為415萬(wàn)噸，5年同期均值為344萬(wàn)噸，其中，4月和5月的銷(xiāo)糖量均同比減少12萬(wàn)噸，基本上客觀反映了新冠肺炎疫情對(duì)國(guó)內(nèi)白糖消費(fèi)的影響，預(yù)計(jì)本榨季食糖消費(fèi)下降60-70萬(wàn)噸左右。

　　國(guó)內(nèi)的白糖供應(yīng)，上半年以國(guó)產(chǎn)糖供應(yīng)為主，由于國(guó)產(chǎn)糖成本較高，糖企普遍挺價(jià)，所以上半年國(guó)內(nèi)白糖現(xiàn)貨價(jià)格保持相對(duì)堅(jiān)挺，基本上在5200上方。隨著國(guó)產(chǎn)糖消耗殆盡，進(jìn)口糖的供應(yīng)占比上升，價(jià)格松動(dòng)可能性加大，但是還是要看進(jìn)口糖的數(shù)量，以及國(guó)內(nèi)的食糖消費(fèi)情況和市場(chǎng)對(duì)新榨季國(guó)內(nèi)糖產(chǎn)量的預(yù)估，來(lái)綜合判斷糖價(jià)的走勢(shì)。目前市場(chǎng)的主要分歧在4700-4800元/噸會(huì)否跌破，這個(gè)位置對(duì)應(yīng)國(guó)產(chǎn)糖的最低成本（甜菜糖成本），也對(duì)應(yīng)本輪下跌的低點(diǎn)。

　　總的來(lái)看，國(guó)內(nèi)白糖供需年度緊平衡的狀態(tài)決定了價(jià)格不太可能大幅下降，但是由于進(jìn)口糖的集中到港，以及疫情對(duì)國(guó)內(nèi)消費(fèi)的影響，今年可能出現(xiàn)階段性的價(jià)格跌破4800元/噸的可能。

　　02

　　基礎(chǔ)數(shù)據(jù)圖解

　　1、主要食糖產(chǎn)消國(guó)供需情況。

　　2、進(jìn)口利潤(rùn)豐厚，等待關(guān)稅落地，延期報(bào)關(guān)

　　3、白糖基差高位，倉(cāng)單低位

　　03

　　綜合分析和交易策略

　　國(guó)際食糖短期內(nèi)仍主要由巴西因素主導(dǎo)，巴西的食糖產(chǎn)量、出口量和原油價(jià)格、巴西雷亞爾有關(guān)。預(yù)計(jì)新榨季全球食糖供應(yīng)過(guò)剩，這將對(duì)ICE原糖價(jià)格構(gòu)成壓制，目前12美分左右的價(jià)格基本符合目前的狀況，是階段性的均衡價(jià)格。ICE原糖下半年的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于印度、泰國(guó)糖豐產(chǎn)，進(jìn)一步加劇全球食糖供應(yīng)過(guò)剩局面，反之，如果印度和泰國(guó)產(chǎn)量不及市場(chǎng)預(yù)期，將推動(dòng)ICE原糖上漲。

　　國(guó)內(nèi)食糖預(yù)計(jì)仍將維持緊平衡狀態(tài)，進(jìn)口糖的沖擊要看進(jìn)口量、到港時(shí)間以及國(guó)內(nèi)需求下降程度。預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)糖價(jià)總體維持穩(wěn)定，受進(jìn)口糖的階段性沖擊，有回到4800以下的風(fēng)險(xiǎn)。

　　預(yù)計(jì)鄭糖偏寬幅震蕩走勢(shì)，預(yù)計(jì)震蕩區(qū)間4600-5300，暫時(shí)看不到大漲的可能。操作上，建議背靠這個(gè)區(qū)間的上下沿做波段操作。

　　研究院

　　報(bào)告日期：2020年7月4日

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