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　　本報告中發(fā)布的觀點和信息僅供投資者參考，市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。

　　內(nèi)容提要

　　全球食糖由供應(yīng)短缺轉(zhuǎn)為供應(yīng)過剩，因巴西食糖產(chǎn)量大增，并大量出口沖擊國際食糖市場。下半年印度、泰國、歐洲的食糖產(chǎn)量，以及疫情對全球食糖需求的影響。預(yù)計國際糖價因全球食糖供應(yīng)過剩而承壓。

　　國內(nèi)食糖總體來看緊平衡，進(jìn)口糖將對國產(chǎn)糖造成沖擊。不過，下半年，糖價的走勢將取決于白糖進(jìn)口量、走私數(shù)量以及新年度國產(chǎn)糖的產(chǎn)量和制糖成本（甘蔗收購價）等多個因素，不能單獨以進(jìn)口成本作為遠(yuǎn)期糖價的參考依據(jù)。

　　操作建議

　　以波段操作為主，預(yù)計鄭糖偏寬幅震蕩走勢，預(yù)計震蕩區(qū)間4600-5300，建議背靠這個區(qū)間的上下沿做波段操作。。

　　風(fēng)險提示

　　1、全球食糖主產(chǎn)國的產(chǎn)量和出口的異常情況。

　　2、新冠肺炎疫情造成全球的白糖消費量下降超預(yù)期。

　　3、國內(nèi)的走私數(shù)量或者其他渠道的國外糖進(jìn)入國內(nèi)超預(yù)期。

　　4、全球經(jīng)濟并沒有如市場預(yù)期地恢復(fù)，或者出現(xiàn)其他系統(tǒng)性風(fēng)險。

　　01

　　核心邏輯

　　1、2020年上半年糖價走勢回顧

　　國際糖價走勢：由于全球食糖主產(chǎn)國巴西、泰國、歐盟、印度的食糖產(chǎn)量均較上一年度出現(xiàn)明顯下降，市場擔(dān)憂全球食糖市場出現(xiàn)供應(yīng)短缺，ICE原糖從2019年10月份開始上漲，在今年2月份一度上沖至15.9美分/磅。

　　但是2月份以后，全球爆發(fā)新冠肺炎疫情，市場的恐慌性情緒和情緒穩(wěn)定后原油價格的再次大幅下跌，令I(lǐng)CE原糖價格兩次受創(chuàng)，價格從15.9美分/磅，一路下跌至9.21美分/磅，創(chuàng)出2007年以來的新低。原油價格大跌和巴西雷亞爾貶值是ICE原糖第二輪下跌的主要原因，因為這兩個因素導(dǎo)致巴西將有更多的甘蔗用于生產(chǎn)食糖而不是乙醇，并且大量出口，從而令全球食糖供應(yīng)大幅增加。

　　5月份之后，原油價格企穩(wěn)反彈，各國政府和央行紛紛出臺各種寬松政策以應(yīng)對疫情造成的經(jīng)濟衰退和停滯，市場情緒開始回暖，ICE原糖短期利空出盡，震蕩反彈至12美分附近。

　　國內(nèi)白糖走勢 ：3月中旬前，國內(nèi)白糖的減產(chǎn)預(yù)期，支撐白糖價格在5400上方運行，國內(nèi)的新冠疫情對白糖現(xiàn)貨價格影響有限。3月下旬到4月底，由于ICE原糖價格的暴跌，進(jìn)口成本大幅下降，并且市場對于5月22日配額外關(guān)稅自動下調(diào)有預(yù)期，這催生了大量的套保盤，壓制白糖期貨價格最低跌至4800下方。5月22日關(guān)稅調(diào)整落地后，市場利空情緒趨淡，國內(nèi)白糖期貨和ICE原糖共振反彈。

　　2、國際食糖由供應(yīng)短缺轉(zhuǎn)為供應(yīng)過剩，因巴西食糖產(chǎn)量大增

　　全球食糖供需情況：國際糖業(yè)組織（ISO）2月份報告預(yù)估全球食糖供應(yīng)缺口944萬噸，5月份報告修正供應(yīng)缺口至930萬噸，但是表示并沒有計入新冠肺炎疫情對需求的影響，他們估計截至2020年5月，全球食糖消費因新冠肺炎疫情消失或者延遲的量在210萬噸左右，后期預(yù)計還將有更多的損失，但是暫時難以評估年度損失。

　　美國農(nóng)業(yè)部（USDA）5月份預(yù)測，2019/20年度，全球食糖產(chǎn)需缺口614萬噸，因印度和泰國的食糖產(chǎn)量較上一年度大幅下降，巴西的食糖產(chǎn)量連續(xù)第二年維持在3000萬噸下方，另外歐盟、中國、美國的食糖產(chǎn)量也有所下降，全球2019/20年度的食糖產(chǎn)量預(yù)估為1.66億噸，為2017年以來的最低。2019/20年度全球食糖的消費量預(yù)計為1.72億噸，受新冠肺炎疫情影響，本年度的食糖消費量預(yù)計比上一年度下降104萬噸。

　　美國農(nóng)業(yè)部同時預(yù)測，2020/21年度，全球食糖將供應(yīng)過剩954萬噸，因為按照模型預(yù)估，印度、泰國、歐盟的食糖產(chǎn)量將達(dá)到6428.5萬噸，比上一年度增長988.2萬噸，另外，美國農(nóng)業(yè)部預(yù)測巴西的食糖產(chǎn)量將比上一年度大幅增加955.5萬噸，因制糖用蔗比例將從35%上升至46%。在四季度以前，巴西因素將主導(dǎo)全球食糖市場，四季度以后，其他主要的食糖產(chǎn)銷國和地區(qū)的影響將上升。

　　巴西 ：巴西對國際糖價的影響，不僅僅在于其產(chǎn)量的暴增，還在于其在國際食糖貿(mào)易中占有絕對高的份額。

　　過去2年，由于巴西政府鼓勵使用乙醇燃料，推動巴西的乙醇產(chǎn)量大幅增加，巴西穩(wěn)定且豐富的甘蔗產(chǎn)量成為制作乙醇最好的原料，但是這導(dǎo)致巴西制糖用蔗比例從45%左右下降到35%左右，巴西食糖產(chǎn)量從平均每年3700萬噸降至2900-3000萬噸。今年3月份，全球爆發(fā)新冠肺炎疫情，疫情導(dǎo)致各國政府不得不采取“封閉”的措施，這令全球石油需求大幅下降，原油價格大跌，巴西國內(nèi)乙醇燃料的消費大幅下降，以及乙醇價格的下降，使得正好處于榨季的巴西不得不轉(zhuǎn)而生產(chǎn)食糖。根據(jù)巴西蔗糖工業(yè)協(xié)會（UNICA）的數(shù)據(jù)顯示，截至5月底，本榨季巴西中南部的制糖用蔗比例為45.92%，基本符合美國農(nóng)業(yè)部的預(yù)估，上榨季中南部的制糖用蔗比例僅為34.33%。據(jù)此計算，巴西今年的食糖產(chǎn)量將至少達(dá)到3800萬噸。

　　巴西食糖產(chǎn)量大增的同時，巴西雷亞爾大幅貶值，這將促使巴西增加食糖的出口，今年以來巴西的大豆等農(nóng)產(chǎn)品已經(jīng)因為雷亞爾貶值而大幅增加。按照雷亞爾計價的ICE原糖價格，在ICE原糖跌至9.21美元時，也仍然處于歷史較高水平，所以，巴西的糖廠和貿(mào)易商有很大的動力去增加出口。根據(jù)巴西貿(mào)易部的數(shù)據(jù)顯示，5月份巴西原糖出口大幅增加至270.8萬噸，去年同期僅151萬噸，歷史同期最高值244萬噸。

　　根據(jù)美國農(nóng)業(yè)部的預(yù)估，本榨季巴西將出口原糖2885萬噸，比上一榨季多出口955萬噸，一般來說，5-9月份的巴西糖出口占其整個榨季出口的50%左右，歷史上只有少數(shù)年份占比在45%以下，據(jù)此計算5-9月巴西將出口1220-1450萬噸的食糖，比上一榨季同期多出口400-600萬噸食糖，這將對全球食糖市場造成巨大沖擊。

　　不過，隨著原油價格的反彈，以及巴西全面的復(fù)工復(fù)產(chǎn)，其國內(nèi)的乙醇消費和價格預(yù)計回升，由于乙醇的回款明顯要快于食糖出口，可能會影響到巴西后續(xù)的糖、乙醇的生產(chǎn)分配，巴西最終的食糖產(chǎn)量是否如市場預(yù)期增至3800萬噸以上，還不能完全確定。另外，巴西國內(nèi)的新冠肺炎疫情的局勢仍然非常嚴(yán)峻，加上大量商品出口，巴西內(nèi)陸運輸和港口裝運情況可能會影響到食糖的出口節(jié)奏，目前巴西主要港口的排隊出口的食糖船只的數(shù)量遠(yuǎn)超往年，排隊等待時間也遠(yuǎn)超往年。

　　印度 ：印度糖基本上自給自足，年度可出口量一般不會超過500萬噸，并且以精煉糖為主。2019/20年度，印度主產(chǎn)區(qū)馬哈拉施特拉邦因干旱導(dǎo)致糖產(chǎn)量大減超過40%，據(jù)印度糖廠協(xié)會（ISMA）的數(shù)據(jù)顯示，2019/20榨季截至5月底印度累計產(chǎn)糖2682.1萬噸，同比減少18%。ISMA預(yù)計本榨季（2019/20榨季）印度食糖總產(chǎn)量為2700萬噸，高于此前預(yù)估的2650萬噸，但是比上榨季少600萬噸。今年以來，印度甘蔗主產(chǎn)區(qū)的降雨整體非常充足，有利于甘蔗生長，預(yù)計印度今年食糖產(chǎn)量有望回升。

　　印度今年計劃出口500萬噸糖，已經(jīng)簽約超過480萬噸，這些糖需要在新榨季來臨前出口，目前面臨的主要問題是港口裝運，因為印度的新冠肺炎疫情目前局勢仍然嚴(yán)峻，這可能會給集裝箱運輸帶來一定的麻煩。另外，印度制糖業(yè)估計新冠肺炎疫情將令2019/20年度的印度食糖消費下降50萬噸左右。

　　泰國： 由于干旱，泰國2019/20年度的食糖產(chǎn)量僅825萬噸，比2018/19年度的1458萬噸大幅減少633萬噸，為近10年來的新低。今年一季度東南亞地區(qū)普遍干旱，過去3個月降雨增加，泰國的累計降雨量基本達(dá)到歷史均值，美國農(nóng)業(yè)部預(yù)計2020/21年度泰國的食糖產(chǎn)量為1290萬噸。從目前泰國國內(nèi)的情況來看，未來泰國糖的產(chǎn)量前景不容樂觀，一方面因為種植收益遠(yuǎn)低于大米和紅薯，泰國的甘蔗面積在減少，另一方面泰國國內(nèi)乙醇的產(chǎn)量預(yù)計增加，主要原料是糖漿和紅薯。

　　受新冠肺炎疫情影響，泰國國內(nèi)旅游業(yè)受到巨大沖擊，今年前4個月外國游客總數(shù)同比萎縮52.17%，2019年，泰國共接待外國游客3970萬人次，其中，中國游客達(dá)1099萬人次。 在目前全球的疫情形勢下，預(yù)計泰國的外來游客數(shù)量將較去年同期明顯下降，泰國總?cè)丝?900萬，游客減少按照30%計算的話，將影響泰國國內(nèi)食糖消費10%左右。

　　歐盟： 歐盟的食糖基本上是自給自足的，出口和進(jìn)口數(shù)量都比較有限，對國際食糖市場的沖擊不大。美國農(nóng)業(yè)部預(yù)計2020/21年度，歐盟的食糖產(chǎn)量為1768萬噸，比2019/20年度小幅增加43萬噸，比2018/19年度小幅減少30萬噸。美國農(nóng)業(yè)部暫時未下調(diào)歐盟的食糖消費量，維持1860萬噸的消費預(yù)估不變。需要注意的是，新冠肺炎疫情可能造成歐盟國家之間的人員流動受限，這可能在一定程度上影響甜菜的種植收割和制糖生產(chǎn)。另外，今年二季度法國、德國、波蘭和英國均比較干旱，對甜菜的影響。

　　3、國內(nèi)白糖長期有缺口，需要外來補充，進(jìn)口糖的沖擊還要看量

　　從年度來看，國內(nèi)每年存在400-500萬噸的食糖缺口，需要靠外來補充，不過國內(nèi)嚴(yán)格打擊走私，并且實行進(jìn)口配額、許可證制度，甘蔗最低收購價等政策。這使得國內(nèi)的白糖供需一直處于緊平衡狀態(tài)。

　　根據(jù)中國糖業(yè)協(xié)會的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)顯示，截至5月底，全國僅剩下云南還有7家糖廠未收榨，全國共產(chǎn)糖1040.7萬噸，預(yù)計本榨糖產(chǎn)量較去年減少30-35萬噸。截至5月底，全國累計銷售糖631萬噸，同比減少5.35%，其中2-4月份合計銷售糖311萬噸，去年同期為415萬噸，5年同期均值為344萬噸，其中，4月和5月的銷糖量均同比減少12萬噸，基本上客觀反映了新冠肺炎疫情對國內(nèi)白糖消費的影響，預(yù)計本榨季食糖消費下降60-70萬噸左右。

　　國內(nèi)的白糖供應(yīng)，上半年以國產(chǎn)糖供應(yīng)為主，由于國產(chǎn)糖成本較高，糖企普遍挺價，所以上半年國內(nèi)白糖現(xiàn)貨價格保持相對堅挺，基本上在5200上方。隨著國產(chǎn)糖消耗殆盡，進(jìn)口糖的供應(yīng)占比上升，價格松動可能性加大，但是還是要看進(jìn)口糖的數(shù)量，以及國內(nèi)的食糖消費情況和市場對新榨季國內(nèi)糖產(chǎn)量的預(yù)估，來綜合判斷糖價的走勢。目前市場的主要分歧在4700-4800元/噸會否跌破，這個位置對應(yīng)國產(chǎn)糖的最低成本（甜菜糖成本），也對應(yīng)本輪下跌的低點。

　　總的來看，國內(nèi)白糖供需年度緊平衡的狀態(tài)決定了價格不太可能大幅下降，但是由于進(jìn)口糖的集中到港，以及疫情對國內(nèi)消費的影響，今年可能出現(xiàn)階段性的價格跌破4800元/噸的可能。

　　02

　　基礎(chǔ)數(shù)據(jù)圖解

　　1、主要食糖產(chǎn)消國供需情況。

　　2、進(jìn)口利潤豐厚，等待關(guān)稅落地，延期報關(guān)

　　3、白糖基差高位，倉單低位

　　03

　　綜合分析和交易策略

　　國際食糖短期內(nèi)仍主要由巴西因素主導(dǎo)，巴西的食糖產(chǎn)量、出口量和原油價格、巴西雷亞爾有關(guān)。預(yù)計新榨季全球食糖供應(yīng)過剩，這將對ICE原糖價格構(gòu)成壓制，目前12美分左右的價格基本符合目前的狀況，是階段性的均衡價格。ICE原糖下半年的風(fēng)險主要來自于印度、泰國糖豐產(chǎn)，進(jìn)一步加劇全球食糖供應(yīng)過剩局面，反之，如果印度和泰國產(chǎn)量不及市場預(yù)期，將推動ICE原糖上漲。

　　國內(nèi)食糖預(yù)計仍將維持緊平衡狀態(tài)，進(jìn)口糖的沖擊要看進(jìn)口量、到港時間以及國內(nèi)需求下降程度。預(yù)計國內(nèi)糖價總體維持穩(wěn)定，受進(jìn)口糖的階段性沖擊，有回到4800以下的風(fēng)險。

　　預(yù)計鄭糖偏寬幅震蕩走勢，預(yù)計震蕩區(qū)間4600-5300，暫時看不到大漲的可能。操作上，建議背靠這個區(qū)間的上下沿做波段操作。

　　研究院

　　報告日期：2020年7月4日

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